原标题:品种年报——铝(AL)疫情后资本浪潮退去,铝企利润承压回落

来源:一德期货

内容摘要

2020年国内电解铝新增产能总计229万吨(包含2019年12月开始投产的65万吨),供给增速维持相对稳定在4.6%。2021年电解铝待投产产能共计262万吨(包含计划于2020年11-12月投产产能),目前电解铝行业利润超35%,电解铝企业资金情况得到明显改善,在条件允许的情况下,新增产能将会如期投放,估计2021年新增产量185万吨,产量增速5%。

2021年氧化铝形式仍不容乐观,统计国内新增产能440万吨,国内新增产能大多集中在四季度投产,因此2021年国内氧化铝新增产量方面压力较小,且目前氧化铝价格存在成本支撑,有向上趋势但动力有限,海外待投产产能总计450万吨,进口氧化铝的冲击将会持续。

2020年从4月份开始国内铝材产量同比增速维持在10%以上,1-10月份累计产量4589万吨,累计同比增速7.8%,铝材作为下游消费的伊始,验证了电解铝表观消费的强势表现。疫情后期铝材产量逆势上涨,与房地产相关数据、汽车产销数据以及家电电力累计数据出现阴阳两向的走势。

2021年海外消费复苏但预期速度与中国相比缓慢,沪伦比值持续高位,原铝维持净进口状态但进口量收缩,出口数据有望触底反弹。

核心观点

2020年房地产行业表现相对强势,在铝消费方面可贡献1%的增速,耐用品方面保持平稳,汽车及电力方面稍有回落,考虑到新基建在光伏及新能源汽车用铝量增加以及5G铁路运输等方面的增量,预估实际铝消费增速可达到2%,与表观消费5.5%的增速相比出现了明显的差距,其余消费量在大环境的影响下转为了渠道库存。2021年实际消费方面在房地产竣工汽车以及新基建消费的进一步延续,实际消费给予6%的增速,在考虑宏观边际收紧的预期下,资本热情的消退,铝价的触顶使得渠道库存陆续释放,表观消费增速给予相对谨慎的预估为3950万吨,增速3.5%,表观数据上全年供应过剩30万吨。脱离了资本的推动力后,在供需矛盾不突出的情况下,铝价重新价值回归,加上氧化铝等原材料价格向上修复,电解铝企业利润将会被压缩。

1.2020年铝市回顾

2020年受“黑天鹅”新冠疫情这种外生事件的扰动,商品发生剧烈波动,疫情在中国传统春节长假期间发酵,春节后第一个交易日,沪铝价格跳空低开后几个交易日小幅修复,但随着海外疫情的爆发,以及短期受治疗条件限制的影响,死亡率偏高,中国为防控疫情全部居家隔离,经济近乎停滞1个月,对疫情的担忧使得随后的铝价陡崖下滑,沪铝指数价格在3月底4月初达到低点11200元/吨。随着中国疫情得到有效控制,新增病例出现拐点,加上国家稳控经济的一系列措施的实施,长达2个月的单边下滑走势结束,随后迎来V字反转,单边上涨趋势持续8个月至目前12月初,指数价格高点近16800元/吨,接近2017年受供给侧改革加采暖季限产影响引领行情的高点,相比疫情后价格低点,涨幅达到50%。

在国家宽松政策的引导下,铝基本面也给予价格上涨的支撑,4月初社会库存167万吨,春节放假加疫情影响累库超100万吨,随着国内经济活动的重新启动,社会库存开始进入去库模式,且由于疫情打断原本生产节奏,加上资金的大力推动,2020年消费淡旺季模糊化,经济活动恢复后消费进入亢奋状态,社会库存一路下滑降破60万吨。产能转移以后新增产能需要至少稳定生产1年后才可重新注册交割品牌,造成本身可交割货源有限,加之2020年长期处于现货升水状态,卖交割意愿不强,仓单库存处于低位,目前已经低于9万吨,因此存在较好的挤仓基础,进一步推动铝价。

氧化铝行业却进入了尴尬期,与电解铝行业形成冰火两重天的鲜明对比,春节后经济停滞,氧化铝受到铝土矿供应紧缺的影响,价格小幅上涨从2450元/吨涨至2600元/吨,待经济活动恢复后3月份从价格高点2600元/吨仅仅经过1个月下滑至2100元/吨。随后受成本支撑,氧化铝企业亏损停产检修,价格得到支撑修复至2300-2500元/吨成本线附近波动,长期买方市场制约氧化铝价格上涨,即使在8月份海德鲁受运输管道问题突发性减产50%,也难以扭转氧化铝价格颓废的走势。

电解铝成本端持续保持低位稳定,行业加权平均成本11700-12700元/吨波动,电解铝行业全年盈利能力强势,2020年亏损仅仅持续1个月,行业加权平均利润从3月中下旬亏损1500元/吨后,开始进入扭亏为盈,并且盈利持续扩大的局面中,截止12月初盈利超4000元/吨,最高点接近5000元/吨。

2.原铝供需平衡

2020年预计全年电解铝表观消费3820万吨左右,表观消费同比增速5.5%,其中4月份以及8-11月份消费同比增速超10%。细数铝终端消费,截止10月份,房地产竣工累计数据同比下滑9.2%,疫情过后修复缓慢,汽车产量数据在6-8月份当月同比增速超20%,累计数据修复显著但依旧处于负增长,从年初累计同比-45%修复至-4.1%;四大家电方面产量整体表现平稳,除空调累计同比负增长10%,其余均已修复为正。即使是受政策支持的热门光伏行业,预计2020年对消费增加的贡献也仅有10万吨,出口数据累计同比减少17%,表观消费与实际消费表现出巨大的反差,我们更倾向于解释为显性库存隐性化。从2017年供给侧改革去杠杆去产能开始,铝行业也经历了长期的去库过程,无论是显性库存亦或是隐性库存,2020年3月底,铝价给出历史相对低点,终端库存处于历史低位,加上经济刺激,SHIBOR的迅速下滑,企业重新恢复补库的积极性,导致显性铝锭社会库存持续走低,表观消费强于实际消费。

供给端方面,预计2020年电解铝产量3715万吨,增速4.6%,疫情对国内电解铝生产未造成影响,铝价长期的内强外弱,沪伦除汇比值处于高位,进口窗口阶段性打开,1-10月份原铝净进口累计约87万吨,2019年为净出口2万吨;未锻轧铝及铝材进口同比增加将近4倍,1-10月份累计进口225万吨。虽然废铝进口有所减少,也出现废铝供应紧张的局面,但1-10月份累计废铝进口减少62万吨,综合来看2020年国内铝供应相较2019年都有明显的增加。

截止12月初,电解铝企业利润超4000元/吨,高点达到近5000元/吨,虽然云南内蒙等新项目投产出现不同程度的推迟,但在持续高利润的刺激下,预计2021年国内电解铝产量将会维持增长。

3.产业供需现状

3.1电解铝供应

据统计2020年国内电解铝新增产能总计229万吨(包含2019年12月开始投产的65万吨),新增产能基本符合预期,供给增速维持相对稳定在4.6%。但在高利润的刺激下供给端未出现提速的情况,主要源于云南地区,对于云南魏桥200万吨新增产能投放速度缓慢的原因主要因为电费,市场存在两种说法:1、当地电网配套设施进展速度缓慢抑制了当地电解铝的投产速度;2、招商引资给予的0.25元/度的电价为政府与企业商定,而南方电网不认可优惠电价,因此出现电费扯皮的现象抑制当地电解铝投产速度。类似这种问题在其他行业也出现过,虽然电费的谈判或持续很多年,但对企业的投产影响有限,料2021年云南魏桥的项目将会如期投放。

据统计2021年电解铝待投产产能共计262万吨(包含计划于2020年11-12月投产产能),目前电解铝行业利润超35%,电解铝企业资金情况得到明显改善,在条件允许的情况下,新增产能将会如期投放,估计2021年新增产量185万吨,产量增速5%。

2020年铝价内强外弱的格局持续,沪伦除汇比维持高位并且阶段性的出现进口窗口打开,进口量流入增加。1-10月份中国原铝净进口87万吨,预计全年净进口110万吨,2019年原铝净进出口量几乎为零。1-10月份未锻造铝及铝材累计进口225万吨,同比增加近4倍,累计进口废铝68万吨,同比减少62万吨。虽然废铝进口有所减少,上半年也出现原铝代替废铝的情况,但是从进口方面看,整体供应明显增加。

随着疫苗的产生,疫情对经济的影响越来越弱化,预计2021年海外消费还是逐步复苏,但复苏节奏将会远远慢于中国,因此预计净进口现状将会持续,但进口量将会有所减少。

3.2氧化铝供需

2020年氧化铝是惨淡的一年,虽然全年来看氧化铝整体处于供需平衡状态中,但受迫于进口氧化铝的冲击以及国内的强有力的买方市场,使得国内氧化铝价格仅在2100-2600元/吨波动,且长期维持在2300元/吨的成本线附近,供需矛盾不明显,氧化铝劣势局面难以扭转,即使8月份海德鲁因管道问题被迫减产也难以使得氧化铝价格出现波动。疫情期间由于铝土矿供应紧张以及疫情后期价格跌至2100元/吨迫使氧化铝企业出现减产现象。

2020年中国全年氧化铝新增产能400万吨,截止12月初氧化铝价格在2300元/吨,存在上涨趋势,但动力明显不足,即使存在采暖季限产的说法,据统计截止12月初减产产能累计达到330万吨(晋中化工减产100万吨,三门峡东方希望减产70万吨,香江万基减产40万吨,中州铝业减产120万吨但目前只限产12月份),但买方市场依旧强势,采暖季限产政策难以改变目前的供需格局。

2021年氧化铝形式仍不容乐观,统计预计国内新增产能440万吨,河北文丰新材料总计300万吨新增产能将会在2021-2022年陆续投产,靖西天桂有170万吨待新增产能,预计2020年可投产一半。国内新增产能大多集中在四季度投产,因此2021年国内氧化铝新增产量方面压力较小,目前氧化铝价格处于成本线附近,存在上涨趋势动力有限,但海外氧化铝供给压力陡然增加。据统计2021年海外待投产产能总计450万吨,进口氧化铝的冲击将会持续。

1-10月份中国累计氧化铝净进口300万吨,2019为137万吨,而2018年为净出口95万吨,近两年进口氧化铝数量逐年增加,对国内氧化铝市场造成了不小的冲击,预计2021年这种情况将持续存在。

3.3生产成本及行业盈亏

疫情后的经济活动停止,下游消费停摆,上游供给持续,也使得电解铝行业进入了寒冬,电解铝企业全国加权平均亏损最多达到1500元/吨,但亏损仅仅持续了1个月,随后由于供给弹性相对较小,以及后期国内发力刺激经济的复苏,电解铝企业利润持续修复,在12月初达到高点近5000元/吨,利润情况达到10年新高,2017年供给侧改革元年的利润高点也仅有3000元/吨。

虽然我们认为目前电解铝行业利润偏高,加上2021年铝价或承压下滑,但铝企或维持盈利状态不变,一方面,在无政策干扰的情况下氧化铝供买方市场依旧,氧化铝价格难有趋势性上涨的动力,依旧不排除阶段性亏损而导致的检修减产情况。另一方面,虽然预计电解铝相较今年表观消费会有所减弱,社会库存会有所堆积,但仓单量依旧处于历史低位,预计明年新可交割货源依旧有限,维持Back结构,因此即使铝价有所回落,但电解铝企业利润可至少维持在1000元/吨以上。

4.库存变化

2020年铝锭社会库存从春节后高点170万吨后一路下滑跌至12月初60万吨,12月份开始出现累库的迹象,铝棒社会库存从节后高点26万吨降至目前7万吨,铝棒库存与铝锭社会库存走势一致,铝价的走势与社会库存的变动保持同步,表观消费引领2020年铝价行情。12月初国内仓单数量已经跌至8.5万吨,全年处于相对较低水平,接连出现挤仓的情况,也支撑今年铝价的上涨行情。从18年底河南出现大规模产能转移,而四川云南地区的新增产能要至少稳定生产一年方可注册交割品牌,2020年仅有霍煤鸿骏获得了新的可交割权利,因此短期可交割品增量有限。此外市场结构长期处于Back结构,注册仓单积极性被抑制。LME库存也经历了先增后降的走势,但后期降库速度较缓,海外消费复苏迟缓也使得铝价内强外弱的格局持续,截止12月初,LME库存为135万吨。

5.下游消费

2020年随着新基建的提出,铝用消费的范围更加分散并且出现新的增长点,但介于基数较少,因此对于中国铝消费,重点依旧关注建筑、交通、电力、出口等传统主流方面,2020年出口占总消费约13%,2019年该数值为15.5%。

5.1铝材

根据国家统计局统计显示:2020年从4月份开始国内铝材产量同比增速维持在10%以上,1-10月份累计产量4589万吨,累计同比增速7.8%,铝材作为下游消费的伊始,验证了电解铝表观消费的强势表现。疫情后期铝材产量逆势上涨,与房地产相关数据、汽车产销数据以及家电电力累计数据出现阴阳两向的走势,形成了一个很大的风险点——高速增产的铝材去哪了?

出口方面,受消费内强外弱沪伦比值持续高位的影响,铝材出口受到了较大的抑制,出口占国内铝消费比例从15.5%降至13%左右。中国海关总署公布的数据显示,1-11月份中国累计出口未锻轧铝及铝材440万吨,累计同比减少16.1%,海外疫情持续未得到控制,消费持续处于地板位置,即使疫苗的研发给予市场对海外消费的良好预期,但海外修复速度缓慢,出口数据全年未得到修复。对于2021年,内强外弱的局势或难以扭转,但沪伦除汇比值或有所下滑,出口数据将会有所修复,但依旧难以达到2019年的高点。

5.2房地产行业

根据国家统计局最新公布数据显示,2020年1-10月份中国房地产开发投资完成额116555亿元,累计同比增长6.4%,2019年增速为10%。今年1-10月,房屋新开工面积180718万平方米,累计同比下滑2.6%,2019年累计增速为8.5%;房屋施工面积880117万平方米,同比增长3%,增速比去年同期收窄6个百分点;房屋竣工面积49239万平方米,同比减少9.2%,与2019年同期相比降幅扩大4个百分点。房屋销售面积133293万平方米,累计维持零增速,增速亦与去年同期持平,疫情影响已全部修复。

2012以前新开工面积累计同比数据较竣工面积滞后24个月,2012年以后竣工数据向前平移36个月可得到与新开工数据较高的拟合度,但2020年看来,疫情后期房地产竣工数据修复缓慢,竣工数据与新开工数据长期分叉,存在疫情扰乱正常施工节奏的可能性,但由于铝表观消费持续强劲,市场出现对竣工数据失真的质疑。我们结合与地产相关品种水泥、玻璃和电梯的数据进行综合评估,由于老旧小区改造的政策,电梯产量数据大幅度增长,远超于玻璃及水泥数据,因此在水泥累计消费恢复的基础上结合玻璃的产量和库存数据,推断在房地产竣工阶段增速3%,换算到铝用消费实际增速1%。

5.3光伏行业

寻找消费的过程中,市场目光关注到了光伏行业,中国光伏新增装机量在2017年达到峰值53014MW,2018“531新政”对补贴做出了限制,国内光伏行业优胜劣汰,新增装机量随后出现明显下滑,2019年新增装机量仅有30207MW。2020年疫情过后,内循环及新基建等一系列政策的刺激,再次将光伏行业推上了风口,有券商预测中国2021-2022年光伏新增装机量分别为50GW和60GW。从光伏组件用料可以看出,1MW光伏装机量用铝19吨,预计2020年光伏行业用铝量66万吨,2017年峰值伟100万吨,按照某券商的光伏装机增量的预测,2021-2022年光伏用铝量分别为95万吨和114万吨。光伏用铝占铝全年消费的2-3%,看似数值不少,但实际每年增量的差值仅有20-30万吨。光伏行业是新基建铝用消费的一个增长点,但其贡献难以对铝价形成实质性的影响。

5.4 汽车行业

根据中汽协数据显示,10月汽车产销分别完成255.2万辆和257.3万辆,环比分别增长0.9%和 0.1%,同比分别增长11.0%和12.5%。截至本月,汽车产销已连续7个月呈现增长,其中销量已连续六个月增速保持在10%以上。1-10月份汽车产销分别完成1951.9万辆和1969.9万辆,同比分别下降4.6%和4.7%,降幅较1-9月分别继续收窄2.1和2.2个百分点。政策扩大内需,再次支持汽车下乡,天津、广州和杭州等地摇号比例扩大拉动汽车消费。基于2020年整体基数较低的缘故,2021年汽车产销数据大概率恢复正增长,虽然经销商库存预警指数重上60,但汽车下乡的政策或可持续,对2021年整体产销应保持谨慎乐观的态度。

5.5 家电行业

疫情后期耐用品方面消费的修复比较乐观,从四大家电方面,1-10月份产量累计数据来看,除空调累计负增长10.7%外,其余已经弥补疫情影响,累计数据修复为正,其中冰箱同比增长4%,洗衣机正增长1.6%,彩电增长6.1%。从库存数据来看,2020年空调依旧维持弱势,产量低累库存,消费进一步下滑,但冰箱和洗衣机表现良好,因此从耐用品整体来看,2020年整体继续维持中性判断。

6.结论及展望

我们预估2020年电解铝产量3715万吨,同比增长4.6%,原铝净进口111万吨,表观消费3820万吨,同比增长5.5%,虽然全年社会库存增长5万吨,但疫情后期超预期的消费表现使得市场情绪乐观,推动铝价上涨,在成本端方面,由于氧化铝价格持续低迷,成本维持相对平稳,电解铝企业利润扩大至目前4000元/吨,高点接近5000元/吨,利润率达到35%。强势的表观消费或由于1、疫情后铝价的绝对价格低点,刺激下游企业囤货;2、国内废铝紧缺,废铝原铝价格倒挂,原铝代替废铝的情况出现;3、宏观趋势向好,资金成本低廉,对于金融属性较强的铝来说,库存可操作余地较大。

在资本的推动下铝消费也出现了一些背离情况,从房地产家电和汽车电力等主流行业消费整体数据来看,依旧受到了疫情的严重影响,累计数据依旧负增长的情况,与表观消费5.5%的增速相比出现了明显的背离,我们认为2020年房地产行业表现相对强势,在铝消费方面可贡献1%的增速,耐用品方面保持平稳,汽车及电力方面稍有回落,考虑到新基建在光伏及新能源汽车用铝量增加以及5G铁路运输等方面的增量,预估实际铝消费增速可达到2%,其余消费量在大环境的影响下转为了渠道库存,这是2021年一个相应的风险点。

2021年供给方面给予一个相对稳定的增速,产量3900万吨同比增加5%,高沪伦比值持续净进口状态维持,但由于海外疫情的复苏,进口量有所减少,预计原铝净进口80万吨,实际消费方面在房地产竣工汽车以及新基建消费的进一步延续,实际消费给予6%的增速,在考虑宏观边际收紧的预期下,资本热情的消退,铝价的触顶使得渠道库存陆续释放,表观消费增速给予相对谨慎的预估为3950万吨,增速3.5%,表观数据上全年供应过剩30万吨。脱离了资本的推动力后,在供需矛盾不突出的情况下,铝价重新价值回归,加上氧化铝等原材料价格存在向上修复的可能,电解铝企业利润将会被压缩。

风险提示:

1、供给增量及原铝净进口不及预期

2、海外消费复苏超预期

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